Von Jérôme Sicard

Daniel Valera, die Schwäche des US-Dollars: Handelt es sich um ein zyklisches Phänomen, oder beobachten Sie eine tiefgreifendere Veränderung der Rolle des Greenbacks im globalen Finanzsystem?

Man muss zwischen zwei Zeithorizonten unterscheiden. Kurzfristig bleibt die Dollar-Schwäche weitgehend zyklischer Natur. Haupttreiber sind die steigenden Haushalts- und Handelsdefizite der USA – ein Trend, der sich bereits seit der Finanzkrise 2008 abzeichnet und keineswegs nur auf die aktuelle Regierung zurückzuführen ist.

Hinzu kommt die Inflationsdifferenz: Die USA verzeichneten in den vergangenen Jahren höhere Teuerungsraten als Europa. Gleichzeitig agiert die US-Notenbank vergleichsweise unterstützend, während andere Zentralbanken vorsichtiger gegenüber Inflationsrisiken auftreten.

Darüber hinaus sehen wir aber auch eine langsame Erosion der Dollar-Hegemonie – und das ist ein struktureller Trend. Mehrere Schwellenländer reduzieren den Dollaranteil ihrer Reserven zugunsten anderer Währungen oder von Gold. Gleichzeitig wächst der Anteil internationaler Handelsströme, die ausserhalb des Dollars abgewickelt werden.

Das bedeutet jedoch nicht, dass die Dominanz des Dollars grundsätzlich infrage steht. Keine andere Währung verfügt derzeit über vergleichbare finanzielle Tiefe, Liquidität und Infrastruktur.

«Wir verlassen schrittweise eine mehr als zehnjährige Phase aussergewöhnlich tiefer Zinsen.»

Schafft die jüngste Korrektur am Anleihenmarkt neue Chancen im Bereich langfristiger Obligationen?

Ja, eindeutig. Der Anstieg der langfristigen Renditen wird derzeit von mehreren Faktoren getrieben: geopolitische Spannungen im Nahen Osten, Unsicherheiten rund um die Energieversorgung und zunehmende Sorgen über die Verschuldung grosser Industriestaaten. Gleichzeitig eröffnet die Korrektur wieder attraktivere Einstiegsmöglichkeiten. Abgesehen von der Schweiz, wo die Renditen weiterhin tief bleiben, gewinnen internationale Anleihenmärkte wieder an Reiz.

Wir verlassen schrittweise eine mehr als zehnjährige Phase aussergewöhnlich tiefer Zinsen. Europäische Renditen liegen wieder auf Niveaus, die seit der Finanzkrise kaum mehr erreicht wurden. Einzelne Dollarsegmente nähern sich den Renditeniveaus der Mitte der 2000er-Jahre an, und selbst Japan entfernt sich langsam von Jahrzehnten extrem tiefer Zinsen.

Zudem halten wir gewisse Marktsorgen für übertrieben. Die Risiken rund um Inflation und Staatsverschuldung sind real, werden aber teilweise überschätzt.

Inwiefern rückt der jüngste Zinsanstieg das Inflationsrisiko wieder stärker in den Vordergrund?

Die Märkte sind noch immer stark vom Inflationsschock der Jahre 2022 und 2023 geprägt. Steigende Ölpreise und höhere Renditen werden deshalb rasch mit einer möglichen Rückkehr unkontrollierter Inflation gleichgesetzt. Unsere Sicht ist differenzierter. Wir erwarten keine Rückkehr zu einer unkontrollierten Inflation, gehen aber davon aus, dass das Inflationsniveau der kommenden Jahre höher bleiben wird als in den vergangenen Jahrzehnten. Dafür sprechen mehrere strukturelle Faktoren.

Erstens die Reindustrialisierung: Viele Staaten holen Produktionskapazitäten zurück, nachdem jahrzehntelang auf Globalisierung und Kostenoptimierung gesetzt wurde.

Zweitens die Energiewende: Der Umbau des Energiesystems erfordert massive Investitionen und bringt entsprechende Kosten mit sich.

Drittens die Demografie: Alternde Gesellschaften und ein knapper werdendes Arbeitskräfteangebot könnten das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage belasten.

Hinzu kommt die Fiskalpolitik. Hohe Schuldenstände könnten Staaten dazu verleiten, eine leicht höhere Inflation zu tolerieren, um die reale Schuldenlast schrittweise zu senken. Trotzdem bleiben wir in einem Szenario kontrollierter Inflation. Wahrscheinlicher erscheint uns dauerhaft eine Teuerung von zwei bis drei Prozent als ein erneuter Inflationsschub.

«Wir erwarten keine Rückkehr zu einer unkontrollierten Inflation.»

Welche Grundsätze wenden Sie heute an, um eine ausgewogene Obligationenallokation innerhalb eines Portfolios aufzubauen?

Der wichtigste Grundsatz bleibt Diversifikation. Eine ausgewogene Anleihenallokation kann heute nicht mehr allein auf klassischen Staatsanleihen basieren. Entscheidend ist eine breitere Verteilung der Risikotreiber und Ertragsquellen.

Im Zentrum steht zunächst das Inflationsrisiko, da es die Anleihenmärkte mittel- und langfristig stark beeinflusst. Danach folgt die Duration. Die Steuerung der Zinssensitivität ist zu einem zentralen Instrument geworden und muss laufend an das makroökonomische Umfeld angepasst werden. Wichtig ist zudem die Positionierung entlang der Zinskurve, da unterschiedliche Laufzeiten unterschiedliche Chancen bieten.

Ein weiterer Hebel ist das Kreditrisiko – also die Frage, wie stark man auf Emittenten hoher Bonität setzt oder zusätzliche Renditen in risikoreicheren Segmenten sucht. Oft unterschätzt wird zudem die Liquidität. In grossen Staatsanleihenmärkten bleibt sie hoch, in anderen Segmenten kann sie jedoch schnell zum entscheidenden Faktor werden.

Unser Ansatz besteht deshalb darin, diese Hebel gezielt zu kombinieren, ohne Risiken übermässig zu konzentrieren.

«Die Bewertungen sind hoch, liegen aber weiterhin deutlich unter den Exzessen der Doctom-Blase.»

Die starke Dynamik rund um KI-Investitionen stützt Technologieaktien und Halbleiterwerte. Wie lange kann man bei diesem Thema konstruktiv bleiben, ohne kurzfristige Bewertungsrisiken zu unterschätzen?

Die Bewertungen sind hoch – entsprechend werden rasch Vergleiche mit der Dotcom-Blase gezogen. Aus unserer Sicht greift dieser Vergleich jedoch zu kurz. Ende der 1990er-Jahre wurden viele Kursanstiege von Unternehmen getragen, die kaum profitabel waren, hohe Schulden hatten und wenig Cashflow generierten.

Heute dominieren dagegen hochprofitable Technologiekonzerne mit starken Bilanzen, enormen Investitionskapazitäten und meist geringer Verschuldung. Die Bewertungen sind hoch, liegen aber weiterhin deutlich unter den Exzessen der Dotcom-Blase. Deshalb bleiben wir beim KI-Thema konstruktiv. Die Investitionen in Infrastruktur nehmen weiter zu, und die Produktivitätsgewinne beginnen sich bereits in den Unternehmensergebnissen niederzuschlagen.

Besonders interessant ist, dass die Effekte inzwischen weit über den Technologiesektor hinausreichen. Künstliche Intelligenz steigert zunehmend die Profitabilität verschiedenster Branchen.

Der Adoptionszyklus steht aus unserer Sicht erst am Anfang. Natürlich wird es Phasen höherer Volatilität und Gewinnmitnahmen geben – der langfristige Trend bleibt jedoch intakt.

«Die Investitionen in Infrastruktur nehmen weiter zu, und die Produktivitätsgewinne schlagen sich in den Unternehmensergebnissen nieder.»

Wo sehen Sie ausserhalb der grossen Technologiewerte derzeit die interessantesten Opportunitäten?

Wir sehen mehrere langfristige Themenfelder. An erster Stelle steht die Reindustrialisierung. Viele entwickelte Volkswirtschaften bauen industrielle Kapazitäten wieder auf, nachdem sie jahrzehntelang von Verlagerungen und Globalisierung geprägt waren. Dadurch entstehen Chancen in Infrastruktur, Industrie und ausgewählten Bereichen der Lieferketten.

Ein weiterer Schwerpunkt ist der Energiesektor. Die Modernisierung der Stromnetze, der Ausbau von Produktionskapazitäten, die zunehmende Elektrifizierung und der KI-Boom erfordern enorme Investitionen. Interessant bleiben zudem bestimmte Rohstoffe, die im Zusammenhang mit Energiewende, Strominfrastruktur und Kernenergie strategisch an Bedeutung gewinnen.

Auch der Gesundheitssektor bleibt ein strukturelles Wachstumsfeld. Die demografische Alterung dürfte die Nachfrage und die Investitionen in diesem Bereich langfristig weiter antreiben.

Daniel Varela begann seine Karriere 1989 als Obligationenmanager. 1999 wechselte er zu Banque Piguet Galland als Leiter des institutionellen Asset Managements und war gleichzeitig für die Analyse und das Obligationenmanagement verantwortlich. 2011 übernahm er die Leitung der Anlagestrategie sowie des Investmentbereichs von Piguet Galland. Seit Januar 2012 ist er Mitglied der Geschäftsleitung und übt die Funktion des Chief Investment Officer aus.

Daniel Varela verfügt über einen Abschluss der Universität Genf in Betriebswirtschaft mit Vertiefung Finance.

Dieses Interview entstand in Zusammenarbeit mit SPHERE.